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  作者:路思远,建行金融市场部

  4月20日,WTI原油期货5月合约(WTI2005)(将在次日到期)收跌171.7%,报-13.1美元/桶,盘中跌幅一度超300%,最低报-40.32美元/桶;6月合约收跌15.22%,报21.22美元/桶。当日,布伦特原油6月合约收跌5.89%,报29.72美元/桶。4月21日,WTI原油期货6月合约收跌35.78%,报13.12美元/桶,盘中一度暴跌近70%,最低报6.5美元/桶。当日,布伦特原油6月合约收跌18.83%,报23.71美元/桶。油价异动,导致市场避险情绪被激发,也对股市构成冲击,21日晚欧美股市大幅下跌,英、德、法股市收盘跌幅均在3%左右,美国三大股指跌幅逾2%,黄金作为避险和保值工具则进一步受到投资者青睐。

  WTI原油期货报价为负值,即原油储运成本已超过石油本身价值。这也是美国原油期货价格史上首次跌至负值,意味着投资者如在俄克拉何马州库欣进行原油实物交割,将收到现金。美油期货价格跌至负数的直接原因有三:

  一是原油储运能力不足,实物交割成本高昂。期货的实物交割制度,在某种程度上可以令期货更好服务实体企业,也能够防止期货价格太过偏离现货价格,到期日两者一般会趋于一致。实物交割就会带来储运成本。而疫情导致原油需求锐减,且美国大部分地区仍处于禁售状态,基础设施和交通物流不畅,原油很难外输或储存,美国原油库存连增12周,已攀升至近3年新高,库容严重不足。5月合约将在4月21日(北京时间22日凌晨2点30分)进行交割,期货交易商如不平掉5月多头合约,意味着将收到石油现货。而此时库欣地区所有原油仓库均已被预定,接近满负荷。由于原油的储运需要专门设备,远非一般企业和投资者能处理,强行交割引发的储运成本远高于平仓损失。而布伦特原油由于可用现金交割,不会出现这种因到期前的库容瓶颈进行集中平仓而暴跌的现象。当然,其实期货市场上很多都是没有实物需求的投资者,参与实物交割的比重本身并不多。

  二是期货到期换月移仓期,交易相对集中。期货是有到期日的或者说生命周期的,到期的合约就完成了使命,在交易所不复存在,所以期货投资者如果持续进行投资,就需要不断换合约,否则就要进入交割程序或被强平。因此,做多的交易者急于提前平掉临近交割的5月合约,重新建仓6月合约,造成5月合约卖盘较多,价格下跌。为数不多的买家只有炼油厂、航空公司等实体企业,而炼油厂在此前“原油价格战”下产能已急速膨胀,航空公司则深受疫情防控带来的市场停滞影响,买盘十分虚弱。程序化交易也可能形成一定助推力。由于临近到期交易集中,加之本身近期原油价格下跌较快,很多交易者或来不及追加保证金,就已经跌破强制平仓线,系统自动卖出,加剧原油价格下跌,又引发更多自动平仓的恶性循环。

  三是市场对油价预期过于乐观。期货价格反映的是市场对未来价格预期和机构资产配置需求,但在供需严重失衡、原油胀库,部分地区现货已经出现负报价的情况下,期货价格仍保持不合理的高位。伴随交割日临近,期货价格向现货价格回归,泡沫瞬间被挤出。因而美油的大跌,侧面反映了此前市场对原油价格下跌预期仍然不足,看多的投机炒作者众多,加之期货交易的保证金制度带有杠杆性,形成了踩踏。

  当然,本轮油价连续下跌的根源,还在于疫情引发的基本面崩塌,这也是移仓换月因素结束后,油价仍然低迷的原因。至少在二季度内,基本面悲观情绪不会从根本上改善,因而WTI原油期货5月合约(将在5月19日到期)将面临同样的问题,不排除届时美油再次显著下跌。但考虑到油价已经跌至较低水平,产油国自然会加速减产(5月起OPEC+将开始执行减产),油企主动收缩投资(据能源服务公司贝克休斯数据,截至4月24日美国石油钻井总数已连续6周下滑),供给压力会减轻,而且投机者经过本轮踩踏,风险控制意识也将有所提升,不会轻易再入场抄底。因而油价后期再次出现如此极端行情的概率较低,但考虑到供需严重失衡的基本面情况仍存,油价将长期低迷。

  面对油价的持续下跌,一是关注输入型通缩的影响。二季度PPI可能显著为负,影响企业盈利预期,进而抑制补库存和投资意愿,从而对经济恢复构成压力。而油价也会通过交通燃料、水电燃料直接或间接冲击CPI。从年内分布来看,一季度CPI仍为全年高点,二季度CPI或较预期加速回落,但伴随疫情防控举措放松和经济生产活动恢复,油价下跌动力减弱,源自能源价格的上述影响在二季度后逐步趋缓,相应猪肉价格和相关消费刺激政策,仍然是观察下半年CPI走势的主要因素。

  二是虽然油价及股市等风险资产异动,导致市场情绪和投资机构损益短期内发生剧烈变化,发生短时恐慌和踩踏,但在某种程度上看仍是阶段性和表层的,就判断疫情引发的危机是否向纵深演进而言,最核心关注或还应落在银行资产负债表的表现上来,即疫情演进中后期最需要重视的是信用风险如果爆发,对于银行资产负债表的损害。在现代金融体系下,银行通过其特有的资产负债表,成为链接公共和私人部门资产负债的核心节点,而在开放经济环境中,更是可以关联到全球几乎所有经济主体。全球各国纷纷推出针对小微企业和居民救助政策,实质上也是防止这些风险承受力较弱的小微企业生产在疫情冲击下经营危机凸显,大规模破产倒闭,引发银行不良率上升,破坏银行资产负债表,从而在根本上影响金融系统稳定性。就油价剧烈波动而言,我们更需密切关注相关石油生产商的信用风险。

  当前油价水平下,大部分页岩油企业都将亏损,不排除能源行业违约带来美国企业债违约潮连锁反应。据统计,当前美国企业债存量规模已突破10万亿美元;美国能源行业企业债达8043亿美元,且其中高收益债(BB及以下)占比达31.2%,高于企业债市场整体的21.5%。2020年美国能源行业企业债共有448亿美元到期,明显高于去年的293亿美元;其中投资级307亿美元,高收益141亿美元。据BankruptcyData数据,4月内已有5家大型油气公司倒闭;挪威能源咨询机构Rystad Energy估计,当油价跌至20美元时,至2021年底将有533家美国石油勘探生产公司面临破产。后期美国政府很可能会推出对能源行业的救助措施,持续关注救助力度及效果。

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责任编辑:陈修龙

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